基本面预期改善煤炭股配置需求增加

●虽然目前煤炭供给和库存都有所增加，但仍在季节变动的预期之内，未经常出现边际的明显变化，全年行业供需平衡的逻辑还并未发生变化。我们预计今年煤炭产量增长速度可以保持3%至4%的水平，市场需求增长速度在2%至2.5%之间，进口总量有所上升，煤炭总量全年可以构建供需长均衡，但如果运力等结构性问题不解决问题，预计还将经常出现阶段性的供给偏紧。

●目前煤炭上市公司净资产水平对应的PB估值在1至1.1倍，正处于历史较低方位，煤炭板块近10年的历史平均值是1.5倍左右。在目前景气保持高位的预期下，煤炭行业估值仍有显著的吸引力。

如果从PE看作，预计目前股价对应的2018年PE水平大约在12倍左右，归属于历史估值比较较低水平（板块历史平均值估值一般来说在15倍左右）。从PB估值看，目前煤炭股估值水平将有30%以上的提高空间。在煤价预期及情绪的催化剂下，煤炭板块下跌空间仍然有一点期望。

⊙中信证券央行6月24日宣告，定向降准反对市场化法治化债转股和小微企业融资。此次定向降准预计总计获释7000亿元资金，受到影响投资产业链及煤炭市场需求预期，对提振周期板块的市场情绪和煤炭股估值有大力起到。

焦煤作为黑色产业链的上游原料，市场需求和价格对流动性更加脆弱，短期股价弹性也未来将会优于动力煤股票。煤炭企业目前已发布的煤炭债转股规模多达3000亿元，此次定向降准尤其针对债转股明确提出了拒绝和反对，预计先前未来将会加快煤炭集团债转股项目的前进和落地，有助有效地减少集团财务杠杆和历史包袱。■在有所不同市场环境和宏观预期下，煤炭板块走势对降准的反应差异较小。

此次降准的时间远超过市场预期，对煤炭板块走势应该是正面影响。固定资产投资及宏观流动性，对煤炭市场需求、价格有明显影响。煤炭市场需求的变化与宏观经济走势和投资水平密切相关，因为火电、钢铁、建材等领域的煤炭市场需求早已占了煤炭总体市场需求相似70%的比例。

历史数据表明，煤炭市场需求的波动远比宏观数据波动大。以工业增加值为事例，过去7年时间，多数月份同比增长速度在6%至10%之间波动，但煤炭市场需求同比增长速度的波动范围多在正负10%左右，且焦煤市场需求的波动性要小于动力煤。从领先迟缓关系看，工业增加值或额领先于煤炭市场需求变动。

从投资数据看，一般而言，投资数据额领先煤炭市场需求数据大约1个月左右，尤其是地产投资数据波动频率更加频密，与煤炭市场需求数值程度更高。如果我们把M1看作微观主体的货币市场需求，M2看做货币供给，那么M1-M2可以看做是资金供需关系或者说流动性的一个替代变量。历史数据表明，无论是煤价还是煤炭板块行情，都与M1-M2的走势密切相关。

从煤价走势看，原煤价格基本与M1-M2的走势完全一致，仅有部分区间经常出现煤价迟缓，相关性很强。而煤炭板块超额收益的变化则是额领先于M1-M2的趋势。过去两个月，M1-M2经常出现负值，意味著货币市场需求末端经常出现膨胀，煤炭板块也经常出现了显著的调整。随着定向降准的实行，预计微观的投资成本将以求减少，流动性或有所改善，煤炭板块收益率也未来将会提早体现这一预期。

■5月份系列宏观数据中与煤炭市场需求高频数据需要相符的是地产投资数据。目前地产投资数据表明出有稳定增长的局面，今年5月份，房地产开发投资额同比快速增长10.2%，商品房销售面积同比快速增长2.9%，增长速度较前4个月显著减缓；房屋新开工面积总计同比快速增长10.8%，而今年前5个月基建投资同比快速增长9.4%，较2017年同期下降11.5%，表明基建投资对经济的贡献度大跌。

地产数据的高速快速增长也对冲了基础设施领域的投资下降，按照前文的分析，地产投资数据与煤炭市场需求相关性更高，这也是煤炭市场需求整体保持高位的原因之一。今年前5个月，全国固定资产投资同比快速增长6.1%，较前4个月下降0.9%。如果从包含看作，在固定资产投资额中，建筑安装工程类的投资占比在70%左右，而前5个月该项投资总计增长速度仅有为3.6%，拖垮了整体的固定资产投资增长速度。而如果看制造业的固定资产投资，将近两个月是在逐步回落的，该数据从一季度的3.8%回落至前5个月的5.2%，从一定程度上说明了制造业投资转好减少了经济韧性，造就了中观和微观经济活跃的程度，也与高频数据持续向好互为印证。

从结构数据分析，我们指出宏观经济数据的走弱和煤炭下游高频数据向好并不矛盾：首先，地产投资对冲了基建投资的影响，而地产投资数据和煤炭市场需求增长速度相关性更大，承托了煤炭的整体市场需求。其次，制造业投资明显转好，减少了经济韧性，提高了中观和微观的经济活跃程度，也造就了用电量的显著提高。

再次降准有助平稳宏观预期我们辨别短期经济韧性还将持续。定向降准的实施表明流动性政策有数微调，同时我们预计三季度财政政策或更加大力，预计先前定财政工具之后扩展的概率较小，将对平稳经济起着明显的起到。因此，我们对先前宏观和市场需求的未来发展是，短期制造业和房地产投资未来1至2个月还将沿袭一定的韧性。

整体看，经济大位中向好有一点期望，煤炭的市场需求也会受到显著的冲击。定向降准未来将会加快煤炭集团债转股落地尽管2016年以来，周期行业的利润获得较小提高，但对于资产负债率高达70%以上的企业来说，以目前的盈利水平仍须要较长时间来提高资产质量状况，特别是在是煤炭集团整体未走进经营困境。根据2017年三季度的数据，七大煤炭集团总资产为19856.26亿元，总负债为15754.05亿元，资产负债率高达79.34%，较2015年82.2%的资产负债率仅有上升了2.86%。因此，债转股相对来说需要有效地超过减少企业低杠杆率的目的。

截至目前，煤炭行业市场化债转股规模超过3000亿元左右，主要是以星展银行等五大国有商业银行居多，地方银行如中信银行也有一定程度的参予。此次定向降准尤其针对债转股明确提出了拒绝和反对，预计先前未来将会加快煤炭集团债转股项目的前进和落地，有助有效地减少集团财务杠杆和历史包袱。■全社会用电水平持续增长今年1至5月，全国全社会用电量为2.66万亿千瓦时，同比快速增长9.75%，增长速度较去年同期提升3.4%。

5月全社会用电量为5533.9亿千瓦时，同比快速增长11.4%，增长速度同比提升6.4个百分点。5月份用电增长速度超强预期，气温是很最重要的因素，全国平均气温较长年同期偏高0.8℃，广东、湖南、江西、浙江等地平均气温为1961年以来同期最低，多地经常出现极端高温天气。

分产业看，今年前5个月，第一产业、第二产业、第三产业和居民生活用电量同比分别快速增长10.6%、7.7%、15.1%和13.9%。第一产业、第三产业和居民用电都构建了两位数快速增长，而由第二产业的用电增长速度只不过也不较低，且增量中的绝大部分都是第二产业贡献，第二产业用电对全社会用电快速增长的贡献率为55.6%，贡献率较前4个月有所提高，夹住全社会用电量快速增长5.4个百分点。从发电结构上看，火电增长速度减缓。

今年5月份，火电同比快速增长10.3%，增长速度为2017年8月以来最低。从全国重点电厂煤炭市场需求及库存看，今年以来，旬度日皆乏煤数据同比皆是于是以快速增长，5月份堪称高达13%的耗煤增长速度，6月上旬不受降雨减少、气温回升的影响，耗煤增长速度虽有所上升，但同比仍然有3%的快速增长，表明市场需求并不很弱。除了整体发电量增长速度较慢外，水电出力较强也是造就火电低增长速度的因素之一。今年5月份，全国平均值降水量为69.7毫米，较去年同期高达17.3%，因来水减少，水电增长速度明显回落。

尽管水电快速增长5月份由负安乐乡，由上月同比上升2.6%改以快速增长6.9%，但依然高于整体电量增长速度水平，必须火电填补。从三峡电站入库流量数据看，目前的入库流量依然是近几年的低点，表明整体水电趋势还是较强。沿海六大电厂煤炭日耗量全年预计同比快速增长8%东部沿海六大电厂的煤炭日乏数据为仔细观察煤炭市场需求获取了高频数据。

5月份本不应是火电出力的淡季，但今年水电出力的弱化变换高温天气，整体日耗量在65万吨至80万吨之间波动，5月中旬变换南方高温，日耗量极值已相似80万吨。6月上旬随着南方地区降雨激增，气温有所上升，造成煤耗经常出现回升，但日耗量仍在65万吨至70万吨的区间内运营。

6月中旬随着旺季来临，日耗量再次多达70万吨，同比经常出现明显快速增长。今年沿海六大电厂的煤炭日耗量早已超强预期，能否更进一步超强预期必须仔细观察两个因素：一是旺季的温度否不会更加极端；二是环保政策在多大程度上不会错配季节性的生产不道德。测算结论表明，今年沿海六大电厂日耗量同比去年大约有8%的增长速度，考虑到全国的电厂耗煤弹性大于沿海六大电厂，我们推断全国电厂的耗煤增长速度今年大约为3%至4%。■焦煤市场需求保持稳定今年以来，焦煤市场需求追随产业链经常出现了一定程度的波动。

钢铁市场需求春节前基本面高位稳定，春节后由于下游动工较慢延期了黑色产业链市场需求的获释，直到4月份钢铁库存才经常出现了一定程度的上升。从焦煤下游的产量数据看，由于限产等因素的影响，焦炭(2009,-31.00,-1.52%)产量一季度呈现出负增长态势，4月份至5月份同比增长速度虽并未安乐乡，但已大幅度发散，5月份同比快速增长为-1.6%，较今年单月仅次于降幅已提高了5.5%。

生铁的产量变动也合乎这个趋势，一季度呈现出显著的负增长，4月份至5月份产量安乐乡，其中5月单月产量同比快速增长4%。如果从终端趋势看，钢材库存已从3月下旬的库存高点倒数去化。在产量大大扩展的背景下，低库存已去化到中等水平，表明市场需求转好显著。

钢厂开工率也在3月中后期暖气季完结后经常出现显著提高。下一步，焦煤市场需求的提高还必须注目环保限产的程度、地产投资水平和钢铁的产量变化。按照我们对宏观层面的分析，地产投资应当在未来1至2个月还能维持扩展，变换三季度钢铁旺季，市场需求将能保持目前的水平。

煤炭供给保守扩展全年产量增长速度可期2018年5月份，全国规模以上煤炭企业原煤产量为2.97亿吨，同比快速增长3.5%，较上月上升0.6%。今年1至5月份，全国原煤总计产量为139829万吨，同比快速增长4%。从比较高频的全国重点煤矿数据看，今年以来，重点煤矿产量同比也有明显快速增长，但是旬度波动较小，5月份不受煤炭主产地环保等因素的影响，产量有所上升，但其他旬度数据可有效地填补调节产量，截至6月上旬，今年积累的产量同比也有4.32%的快速增长。我们根据2017年月度产量的环比增长速度，仿真今年6月至12月的产量变动情况。

从仿真结果看，6月产量不会之后膨胀，而在下半年随着夏季用电高峰及冬季采暖季的市场需求获释，7月份的产量不会开始渐渐减少，预计全年产量大约在36.4亿吨。2019年供给压力较2018年将有所减轻我们统计资料了2017年以来发改委核准的生产能力移位矿井，合计生产能力大约为2.7亿吨，但其中近一半是之前早已满产的矿井，并无法构成追加生产能力。2017年实际追加生产能力仅有5500多万吨，预计2018年至2020年实际总计追加生产能力大约为1.5亿吨。如果明确看近两年的生产能力获释节奏，2018年很有可能是供给压力仅次于的一年。

预计2019年追加生产能力的增量不会有所上升，供给压力将有所减轻。■保持全年行业供需长均衡的辨别虽然目前煤炭供给和库存都有所增加，但仍在季节变动的预期之内，未经常出现边际的明显变化，全年行业供需平衡的逻辑还并未发生变化。我们预计今年煤炭产量增长速度可以保持3%至4%的水平，市场需求增长速度在2%至2.5%之间，进口总量有所上升，煤炭总量全年可以构建供需长均衡，但如果运力等结构性问题不解决问题，预计还将经常出现阶段性的供给偏紧。

全年煤价下降概率较低焦煤价格涨幅或高于动力煤2018年一季度，秦港5500大卡动力煤均价大约为700元/吨，价格同比下跌13%。今年3月份至4月份淡季，煤价一路上行，在进口煤政策放宽后，变换下游市场需求的逐步完全恢复，煤价在4月下旬经常出现止跌回升，实际成交价价格又返回700元/吨以上。目前沿海价格虽然经常出现一段时间调整，但7月不会再次经常出现旺季用煤集中于订购的市场需求，或推涨煤价再次转入下跌地下通道。

今年前4个月，钢铁价格逐步走弱，拖垮了整个黑色产业链的利润和价格。焦炭价格一度转入亏损状态，但由于此后焦化开工率经常出现回落，焦煤市场需求经常出现一定程度的减少，加之无焦煤追加供给，推展焦煤价格保持高位。

目前看，钢铁价格和利润皆有所转好，造就焦炭市场需求减少，同时由于山东及江苏徐州等区域的环保限产因素，焦炭供给有所膨胀，造成焦炭价格持续下跌，目前已转入第8轮提价期。但由于焦炭产量上升造成焦煤库存高位，因此焦炭的利润扩展并未有效地传导至焦煤末端。随着先前环保限产的阶段性放开，预计焦煤仍有一定的提价空间。

2018年上市公司业绩整体无以下降从2017年年报看，煤炭上市公司吨煤净利在60元至75元的水平，这意味著在目前的煤价水平下，上市公司吨煤盈利的弹性仍然相当大。从数据推算出，当吨煤价格上涨3%的时候，煤炭板块平均值的吨煤净利同比下跌大约20%。

尽管我们预计2018年煤价并会经常出现大幅度下跌，但是煤炭板块中仍有可能少有业绩快速增长较好的公司。■估值正处于低位乐观情绪充分反映从估值看作，目前煤炭上市公司净资产水平对应的PB估值在1至1.1倍，正处于历史较低方位，煤炭板块近10年的历史平均值是1.5倍左右。在目前景气保持高位的预期下，煤炭行业估值仍有显著的吸引力。

如果从PE看作，预计目前股价对应的2018年PE水平大约在12倍左右，归属于历史估值比较较低水平（板块历史平均值估值一般来说在15倍左右）。从PB估值看，目前煤炭股估值水平将有30%以上的提高空间。

在煤价预期及情绪的催化剂下，煤炭板块下跌空间仍然有一点期望。保持行业优于大市评级短期看，市场对煤炭板块的配备市场需求逐步减少。我们之后保持板块优于大市评级，主要有三点理由：1．煤价保持高位的确定性较高。

从基本面来看，去生产能力政策将协助行业消化大部分违规无序生产能力，企业生产能力扩展不道德在目前条件下也更为激进，即便考虑到生产能力移位等追加生产能力的转入，供给曲线也已充份移除，生产能力扩展周期并未到，未来2至3年供给不能保持保守扩展，无法经常出现产量的大规模减少，行业新的平衡价格早已奠定，向上风险和不确定性大大减少。2．目前市场对行业供需辨别分歧较小，不利于预期劣构成，先前边际市场需求的提高很更容易造就预期和情绪的反败为胜，催化剂声浪行情。3．煤炭板块前期调整较为充份，估值正处于低位区间，板块向上风险较小。

在市场波动较为大的阶段，板块的确定性比较较高，不会有较强的比较收益和一定的意味著收益。■由于煤炭行业整体估值正处于低位，暴跌风险较小，板块配备型市场需求逐步减少，随着煤炭旺季的逐步进行，煤炭板块未来两个月未来将会进行强大声浪行情，引荐低估值的龙头公司。

冶金煤引荐潞安环能、山西焦化；动力煤引荐陕西煤业、兖州煤业（A+H），另外还可注目二季度基本面提高更为确认、潜在弹性较小的平煤股份和开滦股份。

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